昨(5)日，在上海的中國國際進口博覽會(滬進博會)開幕儀式上，中國國家主席習近平發表的一席談話，正式為科創板的面世揭開序幕，為滬股市場帶來一絲不安定的氛圍、造成當日滬深大盤指數盤中由漲轉跌。
從源頭說起: 審批制與註冊制
一家公司得否上架掛牌、向大眾募集資金，該由誰決定?
直覺的答案，是由投資人決定-至少對美國、歐洲、日本等主要交易市場而言是如此。從未接觸過大眾投資人的公司，必須在證券商的輔導下，重新審視自身的內部控制、股權結構與財務、業務健全度，經過想掛牌市場的交易所審查通過後，向主管機關註冊生效。在註冊制下，交易所會承擔主要的審查與準則制定責任，而承銷商則必須了解公司體質與前景、試探市場接受度，以評估公司證券是否適合上架銷售、及制定適當承銷價。遵循掛牌規範僅是消極的確保公司的掛牌資格，但能否真正上架交易，還要看投資人買單與否。
但在中國的審批制下，答案不太一樣。
審批制，意味著交易所和證券商的重要性相較註冊制為低，而主管機關的「實質性審查」才是關鍵。相較於明列著的準則，審批的考量因素更加曖昧而主觀，雖然考量面向可能更多元，但檯面下的操縱空間較多、冗長的審批流程也使許多闖關者-尤其是時間成本高的新創事業望之卻步。
為了活絡市場、增加企業募資機會，近幾年來中國資本市場從來不乏改革的呼聲、但在2016年一度因市場秩序失控而趨沉寂。
如今，這個改革的願景似乎隨著科創板的出現而更加確實。
科創板: 註冊制的試點
扶植新創事業、促進中小企業穩定成長，一直是各國政府努力的目標。中國的科技創新板(科創板)，也是促成這個目標的一種工具。
然而，對應的掛牌籌資方案如: 新三板、創業板、四新板(N板)等在近5年間已相繼問世。那麼，為何還有成立科創板的必要?
主因就在前段提到的審批制。
即便掛牌條件盡量已盡量寬容，但最終的裁定權仍握在監理機關手中。雖然本意是替投資人從嚴把關，但這個制度也造就了大量善於做表面功夫、迎合當局審批喜好，卻缺乏成長動力的公司得以掛牌，投資人在未充分瞭解的情況下一窩蜂追捧、爾後蒙受重大虧損的結果。
科創板存在的意義，就是使監理機關釋出一部分權力，由市場決定一家公司的價值、減少掛牌審批的不確定性，並加快時程。
目標企業: 小規模、早期階段、戰略性產業
相較於現有的方案，科創板的目標企業所處階段料將更為早期、規模更小、獲利與營收門檻更低，且業務與產業更為多元-具體來說，第一波適用的企業較有可能有互聯網、大資料、雲計算、人工智慧、軟體和積體電路、高端裝備製造、生物醫藥等相關題材。此外，不同於以往的獨立交易所模式，創科板將直接設在上交所下，雖與主板分離交易，但仍標誌著交易將更為體制化，與港交所及深交所下的創業板標齊。
潛在影響: 整體偏正面、但須審慎樂觀
在習近平發表有關規劃科創板的演講時，上交所與創業板指數應聲由漲轉跌，似乎暗示著市場對此番改革仍有疑慮。其中，最關鍵的考量在於創科板能否真正創造新流量、而非導引其他既存方案的流量。以下，筆者分三個面向作探討。
創投與私募基金: 拓寬出場途徑、引流效果待驗證
鑒於對象公司與傳統創投、私募標的具重疊性，加以對散戶投資人資格有所限制，科創板可作為面向機構投資人的展示櫥窗，作為新創事業揭露自身資質的新途徑；此外，公眾基金的加入也可望提供國內早期投資機構出場渠道，減輕新創迎來擴張期後募資困難的問題。然而，鑒於目前國內早期投資已有興匯利、人人投、淘寶眾籌等股權集資平台，達相當規模則有港、深交所的創業板可銜接，科創板要創造新的融資流量，須做出明確的市場區隔、並有賴輔導機構的引導，誘發市場對中期案件的投資偏好。次級市場的交易量成長、連續報價交易制度的建立、及發行後的持續資訊揭露、事故發生時的責任歸屬，都是接下來的觀察重點。
輔導承銷機構: 增加案源與單案參與程度、審慎樂觀
對承銷與輔導機構來說，科創板的出現對案源與單案收入都是潛在的利多。在案源方面，券商有機會接觸到過去主要由私募和創投專攬的新創企業、挹注業務量；在單案參與度上，由於註冊制的試行預期將使應循規範更加具體而全面、發行後持續揭露資訊增多，可望深化輔導業務、增加每案的潛在收益。
值得注意的是，科創板企業的資訊不透明度高、本質特殊，也會使承銷輔導機構必須投入額外的案源獲取及評估成本，且註冊制下券商責任可能加重，故須留意風險控管。
整體資本市場: 量能成長有限且評價倍數下修、宣示意義較大
想達到活絡資本市場的目的，就必須創造新流量(引流)、而非瓜分其他既存市場的資金(分流)。雖然科創板的定位與新三板同樣是獨立於主板初、次級市場的「場外」交易板，但由案源來看，瓜分其他板(尤其是對象企業特質相似的新三板)流量仍在所難免、加以監理機關介入程度仍待觀察，短期引流不較分流效果強烈。此外，由於掛牌途徑拓寬、註冊制下市場導向加重，過去初始發行的追捧風潮可能減退、而已掛牌者也將因比較效果導致評價倍數下修；對主板殼價值的影響則取決於企業在科創板總募資規模、個別投資人參與條件與人數的限制，若有明確區隔則對殼交易市場的影響有限。即便如此，科創板仍帶有強烈的象徵意義，若能確實減少掛牌不確定性、加快募資時程，對整體資本市場仍有激勵作用，可望減少本地科技新創赴港及至海外掛牌的傾向。
小結: 機構法人受惠直接受惠、短期實質影響不如象徵意義
總體來看，科創板的設立對市場而言仍是利多，但可預見的直接受惠者以輔導承銷商、創投與私募等專業投資/服務機構為主，對新創企業及整體資本市場的助益，仍取決於實際施行時的規範內容、監理機關態度、投資人偏好等因素。註冊制能否在此番試點後正式推行至其他交易板塊，也是後續的關注重點。
附錄: 創業板與新三板現況
附錄: 創業板與新三板現況
留言
張貼留言